#8(31), август 2008 года

Библия инвестора все еще в цене

В этом году крупнейшим событием в мире инвестиционного книгопечатания, без сомнения, станет переиздание работы, впервые увидевшей свет почти три четверти века назад

Джон ОТЕРС, Financial Times

Security Analysis ныне покойных Бенджамина Грэма и Девида Додда – это тот самый труд, который положил начало стоимостному инвестированию. Его первое издание появилось в 1934 году, а в 2008-м в компании McGraw Hill выйдет шестой вариант – о большем успехе трудно и мечтать. «Эта книга является путеводителем по инвестированию, которым я пользуюсь вот уже 57 лет. Причин искать другую не было и нет», – пишет в предисловии сам Уоррен Баффет.
Сложно представить более достойную похвалу для книги, однако возникает несколько вопросов. Если Баффет не видел оснований искать другой инвестиционный путеводитель, то зачем нужно еще одно издание? За прошедшие 74 года он и другие финансисты значительно развили принципы, заложенные Грэмом и Доддом. Зачем нам снова читать книгу, написанную в исключительных обстоятельствах 1930-х годов, во время глубочайшего экономического кризиса в истории США?
Основы учения Грэма широко известны: при покупке компании нельзя превышать порог безопасности. Иными словами, покупатель должен знать, что она стоит больше, чем за нее сейчас просят. В разгар Великой депрессии, когда, по понятным причинам, в финансовом мире царили крайне пессимистические настроения, фирму, стоимость которой явно недооценивают, найти было сравнительно просто. Тогда зачем же необходимо новое издание?
McGraw Hill изо всех сил старалась сделать труд актуальным. Она пригласила специалистов, которые написали предисловие к каждой главе. Их список впечатляет: Говард Маркс из Oaktree Capital, Брюс Берковиц из Fairholme Fund, Брюс Гринуолд, преподаватель Колумбийской школы бизнеса, который ведет класс по стоимостному инвестированию, основанный самим Грэмом.
Возглавляет список редактор издания Сет Кларман – глава Baupost Group и важная фигура в традиции стоимостного инвестирования. А Джеймс Грант, редактор Grant’s Interest Rate Observer, написал главу, раскрывающую книгу в историческом контексте: «Грэм знал, что Великая депрессия равнозначна тысячелетнему потопу. Он считал, что она не несет в себе никакой эвристической ценности». По его словам, применение принципов Грэма могло бы уберечь банки и инвесторов от ужасов ипотечного кризиса предыдущего года и любого из мыльных пузырей, которые имели место до него.
Книга не только советует инвесторам тщательно изучать финансовую отчетность компании, прежде чем вкладывать в нее средства. Наибольшая ее сила заключена в более широких идеях. «Больше всего меня поражает упор Грэма не на предсказания, а на оппортунизм. Он учит искать благоприятные возможности, а не гадать об исходе предстоящих событий», – признается Грант. Security Analysis учит давать оценку этим возможностям на основании фактов, без необходимости прибегать к допущениям. В этом отношении книга до сих пор не сдает позиций.
Кларман придерживается того же мнения. «Работа Грэма и Додда – не об инвестировании, это размышления об инвестировании. Она совсем не о том, как разбогатеть за одну ночь. Грэм часто говорил о систематических ошибках, которые может допускать Мистер Рынок, и этим во многом предугадал популярную сегодня теорию поведенческих финансов», – указывает он.
По словам Клармана, дело в отклонениях рынка, когда в реальности наблюдается тенденция к стабильности. «За эти аномалии отвечает восприятие реальности. В разгар Депрессии настроения были столь упадническими, что при наличии дальновидности инвесторы могли бы добиться невероятных результатов», – пишет он.
Глава Baupost Group решил сделать в оригинальном тексте несколько небольших сокращений, хотя к книге будет прилагаться компакт-диск с полной версией оригинала. «Мы сочли необходимым добавить лишь одну главу – по международным инвестициям. Грэм писал во времена, когда он был ограничен Соединенными Штатами. Описанные приемы могут быть использованы не только на мировых рынках, но и в работе с другими классами активов – недвижимостью и частными акциями», – добавляет Кларман.
Все это отнюдь не означает, что Security Analysis – панацея. «Перед инвесторами постоянно встают новые задачи, а некоторые вопросы остаются без ответа, например, когда продавать и как оценить рост. Тем не менее, в шестом издании читатели обнаружат: современным инвесторам тоже есть что сказать», – отмечает Кларман.
По его словам, крупнейший вклад в учение о стоимостном инвестировании после Грэма и Додда внес Баффет, однако и здесь нет единодушного мнения: «Без сомнений, именно Баффетт и Чарльз Мангер, его деловой партнер, показали, что после покупки неуспешной компании ее стоимость часто застывает на месте или улетучивается. Даже при покупке со скидкой можно понести убытки».
«Сегодня рассматривается вопрос, какую сумму инвесторы заинтересованы заплатить за лучшие компании. Однако здесь мы подходим к прогнозированию будущих событий. А иногда это легче сказать, чем сделать. Даже для Уоррена Баффетта. К тому же в инвестиционном мире появились хеджевые фонды. Сам Грэм в 1920-х годах управлял организацией, которая, по сути, и была таким фондом. Грэм и Додд думали над преимуществами длинных и коротких позиций, но в те дни еще не существовало понятия хеджевого фонда», – объясняет Кларман.
Кроме того, возникло инвестирование с абсолютной прибылью. Вложения в банкротство и арбитраж – это не «простая ваниль», эти области способны заинтересовать инвесторов. Кроме того, они могут помочь выработать собственное отношение к част-ному акционерному и венчурному капиталу, хотя Кларман и предупреждает, что выводы могут быть «не столь оптимистичными».
Еще одним серьезным изменением с момента написания Security Analysis стало массовое появление институциональных инвесторов. В мире, о котором писали Грэм и Додд, преобладали отдельные граждане. А частное лицо может продавать акции по совсем иным причинам, чем Fidelity. Сегодня учреждения действуют, в основном, совсем не так, как «малые» вкладчики. А когда о рынках думали Грэм и Додд, они имели в виду именно частных инвесторов. Все эти перемены указывают на ценность нового издания.
Еще одним достижением со времен написания Security Analysis стала теория «эффективных рынков», согласно которой рынок адекватно реагирует на появление любой новой информации и вырабатывает правильный уровень цен. Пытаться превзойти рынок бессмысленно – лучше инвестировать через индексные фонды. Тем не менее, приверженцы этой теории, проработав множество исторических данных, определили существование «эффекта ценности»: акции, которые по таким распространенным критериям, как отношение цена/чистая прибыль, считаются дешевыми, со временем могут принести значительную прибыль.
Кларман придерживается другого мнения: «Почему фондовый рынок считают эффективным? Рынок водителей мы тоже считаем эффективным, или одни здесь лучше других? Мы уверены, что на рынке возможно полностью эффективное ценообразование? Так считать нет оснований. Как-то я прочел книгу об Уилбуре и Орвилле Райтах. Там говорится, что когда они учились летать, Уилбур говорил о двух путях. Можно весь день представлять, как это будет выглядеть, а можно сесть в планер и подняться в воздух. То же самое и с инвестированием. Можно наблюдать, а можно пойти в дюны, построить планер и начать полеты. Пусть думают теоретики. Правда, как только они уходят в Goldman Sachs, то наживают состояния, и это не потому, что рынки всегда эффективны».
Глава Baupost Group добавляет, что для нерационального поведения человека и ошибочной оценки есть множество причин, которые глубоко укоренились в человеческой природе. Примечательно, что первым, кто это обнаружил, был Баффет – автор статьи «Суперинвесторы по образу Грэма и Додда», вышедшей в 1984 году.
«Это выдающаяся статья. В ней он пишет, что стоимостных инвесторов много, а в их портфелях практически нет «перехлеста». При этом многие теоретики так и не смогли разобраться в стоимостной философии и причинах ее высокого успеха, а с его статьей не посчитались, отнеся ее на счет заблуждений. Стоимостные инвесторы не могли понять, как можно было назвать ее заблуждением, не изучив подробно и не поняв, способна ли она к репликации. Баффет возмутился, что с его мнением не посчитались, и оказался прав», – отмечает Кларман.
Несмотря на то что стоимостная традиция вполне устойчива, мало кто из инвесторов ее придерживается. Грант полагает, что это просто менее увлекательно: «Часто на бирже можно по общему шуму угадать текущее состояние рынка. В офисе, где обсуждается стоимостное инвестирование, непонятно даже, открыт ли рынок».
Однако это не мешает стоимостному инвестированию приносить прибыль. И хотя сам Грэм этого бы не одобрил, можно с уверенностью предсказать, что выход в свет нового издания его книги станет важным событием.